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原標(biāo)題：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其防范機(jī)制

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)，須具備能產(chǎn)生獨(dú)立且可預(yù)期的現(xiàn)金流、可特定化且權(quán)屬明確、可轉(zhuǎn)移等特性。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有權(quán)利本身不穩(wěn)定、現(xiàn)金流不明確、確權(quán)難、估值難且變現(xiàn)難等問題，當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特性與證券化結(jié)合后，將衍生出影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，進(jìn)而影響未來現(xiàn)金流收益的特殊風(fēng)險(xiǎn)。

首先，與傳統(tǒng)的股票、債券等投資資產(chǎn)的不同在于，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其衍生的特許使用權(quán)為依托，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然未來收益率可能很高，但難以直接轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，這也是我國(guó)已有兩例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行中需要通過創(chuàng)設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易過程中的應(yīng)收債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原因。

其次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊法律問題，將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓在我國(guó)合同法中雖無明確規(guī)定，但在資產(chǎn)證券化運(yùn)行中作為資產(chǎn)池資產(chǎn)已成為債權(quán)交易的重要組成部分，其與現(xiàn)實(shí)債權(quán)最大的不同點(diǎn)在于將來債權(quán)尚未發(fā)生，對(duì)受讓人而言存在相當(dāng)大的交易風(fēng)險(xiǎn)。再次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值由需求者、供給者、實(shí)施產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況、替代技術(shù)的出現(xiàn)與否等多種因素共同影響，其價(jià)值具有很大的不確定性與波動(dòng)性，且知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利瑕疵所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響到資金鏈循環(huán)的安全性。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

筆者認(rèn)為在證券化過程中應(yīng)充分運(yùn)用結(jié)構(gòu)金融原理對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重構(gòu)，構(gòu)造合理的資產(chǎn)池，并進(jìn)行必要的信用增級(jí)，提高證券信用級(jí)別。

1.采用信托轉(zhuǎn)移式SPV模式和有效的信用增級(jí)手段

特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicles, SPV）是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的核心機(jī)制，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人與投資者之間的中介，具有風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能。基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實(shí)出售或設(shè)立信托，轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV處理資產(chǎn)組合并發(fā)行資產(chǎn)證券。知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至 SPV，實(shí)際上是基礎(chǔ)資產(chǎn)池形成的知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)讓，一般有兩種方式:

一種是以“真實(shí)出售”方式轉(zhuǎn)移知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，SPV 成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池真正的所有權(quán)人，證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，從而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離開來。

另一種是以“信托轉(zhuǎn)移”方式轉(zhuǎn)移知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池。信托制度能夠保持信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)有效分離，使得用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人、SPV之間分別建立起了法律風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”。

根據(jù)信托理論，一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托轉(zhuǎn)移給受托人 SPV后，SPV將取得基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，從而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)隔離開來，即使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重虧損對(duì)外負(fù)債，信托財(cái)產(chǎn)也不得被要求用于抵償基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人之債務(wù)；

另一方面，SPV 是基礎(chǔ)資產(chǎn)池名義所有權(quán)人，基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托財(cái)產(chǎn)只是名義上轉(zhuǎn)移歸SPV所有，但實(shí)際并不屬于受托人 SPV自身真正的財(cái)產(chǎn)，即使SPV 破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池不會(huì)被納入 SPV 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)清償。

筆者認(rèn)為，信托制度所特有的財(cái)產(chǎn)隔離屬性更符合知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)要求。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)池采用“信托轉(zhuǎn)移”的方式可以有效隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和SPV 自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能給基礎(chǔ)資產(chǎn)池造成的法律風(fēng)險(xiǎn)，從而防范知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所預(yù)期的未來現(xiàn)金流受到參加知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化各方當(dāng)事人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在我國(guó)當(dāng)前的法律環(huán)境下，SPV采用信托模式是較為合適的選擇。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)固有的特性，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)更高，為保護(hù)投資者合法權(quán)益，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)對(duì)SPV的設(shè)立、運(yùn)行和退出進(jìn)行全程監(jiān)管，防止SPV資產(chǎn)與其他實(shí)體資產(chǎn)混淆，為基礎(chǔ)資產(chǎn)池與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人、SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離提供保障。對(duì)于違反監(jiān)管法律的行為，給予罰款、取消發(fā)行資格甚至退出市場(chǎng)等處罰，同時(shí)允許投資者針對(duì)SPV的虛假陳述或欺詐行為提起民事訴訟，要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

為使知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)達(dá)到法律許可的信用評(píng)級(jí)，還需要引入有效的信用增級(jí)手段，如劃分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券的內(nèi)部設(shè)計(jì)和源于第三方的外部信用擔(dān)保機(jī)制，以增加證券對(duì)投資者的吸引力。信用增級(jí)不僅能夠使證券在資產(chǎn)質(zhì)量、時(shí)間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時(shí)也能夠滿足發(fā)起人在融資數(shù)額、融資成本等方面的需要。我國(guó)評(píng)級(jí)系統(tǒng)與國(guó)外相比，還存在不足，比如收費(fèi)方式將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與受益對(duì)象利益捆綁在一起、欠缺有公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信息披露不夠健全、評(píng)級(jí)方法片面等。因此，應(yīng)提高證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化對(duì)其的事后監(jiān)管，對(duì)出現(xiàn)評(píng)級(jí)結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)的機(jī)構(gòu)處以嚴(yán)厲經(jīng)濟(jì)懲罰，甚至取締資格。允許采用多樣化的信用增信措施，并強(qiáng)化信息披露，使增信措施得以切實(shí)發(fā)揮作用。

2.建立全覆蓋強(qiáng)制性信息披露法律風(fēng)險(xiǎn)防范制度

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作各個(gè)環(huán)節(jié)涉及當(dāng)事人較多，各種不確定因素也相應(yīng)增多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化信息披露制度對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化而言，不管是在信息披露義務(wù)人、披露內(nèi)容還是法律責(zé)任的分配上，均有很大程度的局限性。針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特征，應(yīng)建立貫穿于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作始終、涵蓋參與運(yùn)作的全部當(dāng)事人的強(qiáng)制性信息披露法律制度。

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化全過程中，凡是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券發(fā)行和交易結(jié)果有較大影響的民事行為主體，都應(yīng)承擔(dān)合理的信息披露義務(wù)，即及時(shí)提供真實(shí)有效的對(duì)于投資者做出決策有參考意義的信息。信息披露義務(wù)人不僅應(yīng)包括證券發(fā)行人 SPV，還應(yīng)包括提供重要信息的相關(guān)文件簽署人，凡是在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化公開披露文件上簽署的特定主體均應(yīng)對(duì)信息公開披露的文件的相關(guān)內(nèi)容的真實(shí)性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保責(zé)任。

信息披露內(nèi)容不僅應(yīng)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界、授權(quán)合同類型、授權(quán)范圍和具體內(nèi)容，還應(yīng)該包括債務(wù)人所需履行的義務(wù)、具體履行方案、基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)隔離狀態(tài)和安全狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的收入與分配、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用增級(jí)的真實(shí)程度、與基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)的權(quán)利變動(dòng)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)等信息。

此外，需要建立統(tǒng)一的知識(shí)產(chǎn)權(quán)公示制度，從而防范投資人作為第三人因無法知曉知識(shí)產(chǎn)權(quán)真實(shí)權(quán)利狀態(tài)導(dǎo)致遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

3.構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)多樣組合資產(chǎn)池

從國(guó)外成熟的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式可知，通過構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)多樣組合的資產(chǎn)池的形式來進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，包括對(duì)資產(chǎn)本身的權(quán)利性質(zhì)、收益來源或者時(shí)間周期等進(jìn)行合理的搭配組合，不僅可以提高信用等級(jí)，還能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定與持續(xù)。

同時(shí)，可以設(shè)立彈性知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，即必要時(shí)合理安排候補(bǔ)資產(chǎn)。當(dāng)出現(xiàn)可能影響資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的情況時(shí)，通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)可重復(fù)授權(quán)的特性來安排候補(bǔ)資產(chǎn)。

4.建立新型知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估方式

知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為無形資產(chǎn)，其價(jià)值評(píng)估比實(shí)體資產(chǎn)要復(fù)雜很多。首先，從知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身價(jià)值而言，其權(quán)利狀態(tài)具有不穩(wěn)定特性，需要第三方機(jī)構(gòu)對(duì)與交易相關(guān)的權(quán)利歸屬、權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界以及可能出現(xiàn)的侵權(quán)訴訟等問題進(jìn)行盡職調(diào)查。其次，其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流不僅與知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身的價(jià)值有關(guān)，還與特定主體的運(yùn)營(yíng)能力和其他資源的相互配合有關(guān)，因此難以準(zhǔn)確預(yù)估。再次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值不僅包括傳統(tǒng)模式中以許可、交易作為現(xiàn)金流來源的顯性價(jià)值，還包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)的自持使用或與有形資產(chǎn)組合使用層面包含的隱性價(jià)值，相較于版權(quán)和商標(biāo)權(quán)，這種情況在專利中尤其明顯。

因此，應(yīng)為投資者提供獨(dú)立、客觀、公正的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，采用隱性價(jià)值顯性化的新型估值方式確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流。對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，則需對(duì)權(quán)利進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和調(diào)查，即評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)被商業(yè)化以后能否在未來創(chuàng)造足以支付投資人本息或紅利的現(xiàn)金流。

來源：人民法院報(bào)
作者：練彬彬上海金融法院
編輯：IPRdaily趙珍校對(duì)：IPRdaily縱橫君

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“知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化”的風(fēng)險(xiǎn)及其防范機(jī)制

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