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來源：IPRdaily中文網(wǎng)（iprdaily.cn）
作者：黃書立 陳磊
原標題：手游版權(quán)價值的評估分析
近幾年中國游戲市場的收入保持著快速增長的趨勢，付費用戶的增加和付費能力的提高，不斷推動著游戲行業(yè)的高速發(fā)展，2020年中國手游市場規(guī)模2096.76億元，同比增長32.61%，手游銷售收入占整個游戲市場銷售收入近75%。那應當如何對手游版權(quán)價值進行評估分析呢？
近幾年中國游戲市場的收入保持著快速增長的趨勢，付費用戶的增加和付費能力的提高，不斷推動著游戲行業(yè)的高速發(fā)展。手機游戲作為能夠大量吸引用戶和流量的應用，已經(jīng)成為當下各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭相搶占的市場。根據(jù)智研咨詢披露的數(shù)據(jù)，2020年中國手游市場規(guī)模2096.76億元，同比增長32.61%，手游銷售收入占整個游戲市場銷售收入近75%。2020年國內(nèi)手游用戶達到6.5億人，每個用戶平均消費增長至320.61元。預計在未來幾年中，手游行業(yè)仍將保持迅速發(fā)展的趨勢。因此，對手游軟件所涉及的版權(quán)進行合理估值定價，在手游開發(fā)商對外融資、投資者對游戲或廠商進行投資等環(huán)節(jié)中均具有重要意義。那應當如何對手游版權(quán)價值進行評估分析呢？
一、手游盈利模式分析與評估思路確定
游戲的盈利收入模式影響著游戲商業(yè)價值的兌現(xiàn)。通常手游的盈利方式有以下幾種：付費下載、廣告收入、道具出售及衍生品開發(fā)。用戶一次性付費下載取得手游安裝包以及游戲內(nèi)嵌廣告是手游最直接的盈利方式。此外，目前幾乎所有名義上的免費手游，都會通過向玩家出售道具、皮膚等虛擬用品來實現(xiàn)盈利，該方式所占收益比重非常大。除上述方式外，進行衍生品開發(fā)（包括跨平臺運營）也是實現(xiàn)盈利是手游的另外一種商業(yè)模式。例如，將手游平移到Switch、PS等其他平臺上運營，就涉及對手游版權(quán)的衍生品開發(fā)并獲得收益，當然進行這種衍生品開發(fā)存在一定風險。
在對手游的版權(quán)價值進行評估時，我們主要考慮的是待估手游版權(quán)所帶來的能夠預測的預期收益。從上述游戲盈利模式分析可知，這種收益來源于付費下載、廣告、道具出售以及衍生品開發(fā)產(chǎn)生的收入。其中前三種屬于對游戲版權(quán)的規(guī)避風險的基礎(chǔ)應用所帶來的商業(yè)收益，而衍生品開發(fā)是對手游版權(quán)的合理開發(fā)利用帶來的超額價值。實踐中，大多數(shù)版權(quán)價值評估僅針對確定的未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)估值，這部分價值的評估將在本文第三部分進行分析。而手游版權(quán)衍生品開發(fā)帶來的超額收益估值，涉及手游版權(quán)的期權(quán)價值，將在本文第四部分進行簡要討論。
二、評估基本要素與評估方法的確定
（一）評估基本要素
手游版權(quán)價值評估時，需要明確相關(guān)要素，以下模擬某手游公司轉(zhuǎn)讓其持有的某手游版權(quán)為例，進行估值時首先明確以下基本要素。
(二）估值方法的選擇
在游戲文化與流行趨勢快速更迭的今天，游戲產(chǎn)業(yè)面臨著極其不穩(wěn)定的社會及市場環(huán)境。前文在評估思路中已經(jīng)提及，手游版權(quán)的價值較適合運用收益法進行評估。這里對收益法與成本法、市場法這三種基本評估方法在手游估值領(lǐng)域應用上的比較如下：
綜上我們可以看出，由于手游版權(quán)價值主要來源于能夠為持有版權(quán)的游戲公司帶來的未來經(jīng)濟收益，而并不是取決于其取得獲得版權(quán)的成本，因此成本法在一般情況下不適合用來評估版權(quán)價值；其次，對市場條件和信息來源的高要求讓市場法的使用受到了很大制約。所以，收益法通常是對手游作品版權(quán)價值進行評估的較為科學合理的選擇。
三、手游版權(quán)的收益法估值分析
運用收益法對手游版權(quán)的評估，系通過對運營游戲可以獲取的凈現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)來確定其資產(chǎn)價值，具體而言就是首先預測手游版權(quán)的經(jīng)濟壽命，再預測未來和該版權(quán)相關(guān)的銷售收入和銷售成本并確定稅后現(xiàn)金流，最后以恰當?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)確定委估手游版權(quán)的評估價值。
收益法的基本計算公式：
其中：
P ——手游版權(quán)的評估價值；
Ri ——評估對象未來第i年的現(xiàn)金流量（預期收益）；
i ——收益年限；
r ——折現(xiàn)率；
在獲得預期收益、折現(xiàn)率和收益期限的全部數(shù)值之后，可以計算出待估手游在收益期限內(nèi)各年度的凈現(xiàn)金流量及其凈現(xiàn)值，加總后可得到待估手游版權(quán)的評估價值。為了使評估結(jié)果更加客觀合理，運用收益法評估時既要考慮手游版權(quán)資產(chǎn)本身的特殊性對上述參數(shù)的潛在影響，又必須減少評估中的不確定因素，選取合適的參數(shù)對預期收益、折現(xiàn)率和收益期限這三個重要數(shù)值進行計算。
1、收益年限的計算
由于評估對象為手游版權(quán)，雖然版權(quán)本身法定保護期限較長，但考慮手游的經(jīng)濟壽命，主要結(jié)合游戲運營情況、同類型游戲的經(jīng)濟壽命、已運營時間和付費客戶數(shù)判斷手游的收益年限。周期性是游戲產(chǎn)品的一大重要特點，其波動性在游戲企業(yè)營運流水中體現(xiàn)得十分明顯，這導致手游的收益期限不易合理確定。通常手游的具體運營期限從游戲上線時間（通常非評估基準日）起3-8年不等，應具體分析，并且在評估中往往會出現(xiàn)收益期限高估的情況。
2、預期收益的計算
（1）營業(yè)收入
手游的預期收益與市場認可度有很強的關(guān)系。由于廣告收入較為明確，故此處對未來年度收益數(shù)據(jù)的預測主要根據(jù)待估手游產(chǎn)品的運營特點及企業(yè)盈利資料來預測此款游戲經(jīng)濟壽命年限內(nèi)的付費下載與道具出售收入等其他收入，其是在充分考慮游戲的歷史運營狀況及此類游戲生命周期的基礎(chǔ)上對未來收入流水進行測算。評估時，需要預測評估基準日到待估資產(chǎn)經(jīng)濟壽命周期結(jié)束為止手游能夠帶來的營業(yè)收入，營業(yè)收入金額通常先低后高再降低。
對于評估基準日已上線的手游產(chǎn)品，主要依據(jù)企業(yè)過去的游戲運營數(shù)據(jù)及游戲剩余生命周期進行預測。游戲流水預測主要包括付費用戶數(shù)與活躍用戶數(shù)、平均消費額、付費率等數(shù)據(jù)的測算。自主運營的，按個人玩家購買總額確認收入，游戲產(chǎn)品流水預測的結(jié)果全額作為企業(yè)的收入入賬。代理運營的，扣減第三方運營平臺收取的傭金費用作為游戲企業(yè)的銷售費用。計算公式如下：
手游版權(quán)產(chǎn)生的年現(xiàn)金流量=預測期內(nèi)每年預測收入=付費用戶年平均消費額×活躍用戶數(shù)×付費率×（1-渠道折扣）–相關(guān)稅費
根據(jù)上述公式測算預測收入時，應考慮游戲產(chǎn)品所處的不同發(fā)展階段，還包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、媒介技術(shù)環(huán)境、法律政策環(huán)境和市場供求競爭狀態(tài)，從而得出不同游戲產(chǎn)品所處時期每個付費用戶的平均消費水平、活躍用戶數(shù)與付費率。可按照手游以前年度運營數(shù)據(jù)資料，并結(jié)合評估基準日時點游戲市場反饋狀況，對已上線產(chǎn)品進行合理預測；對于未上線的游戲產(chǎn)品，按照企業(yè)過去已有年度的其他游戲產(chǎn)品運營數(shù)據(jù)資料，或市場上其他同類型游戲的前期運營情況，結(jié)合游戲產(chǎn)品潛在的或可能的用戶群體以及企業(yè)對新開發(fā)游戲產(chǎn)品的市場定位進行合理預測。
（2）運營成本與稅負預測
運營成本預測參照歷史年度發(fā)生比例進行預測，具體運營成本包括研發(fā)費用-費用化（人力成本）、服務器托管費用、市場推廣費、折舊、其他等成本。稅負預測根據(jù)企業(yè)實際應繳的稅負規(guī)定進行繳納。部分企業(yè)可享受稅收政策，如游戲企業(yè)為國家重點軟件企業(yè)，還可享受部分企業(yè)所得稅等稅收優(yōu)惠。
3、折現(xiàn)率r的計算
折現(xiàn)率是將未來的收益折算為現(xiàn)值的系數(shù)，它體現(xiàn)了資金的時間價值。對于版權(quán)這種無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率估測可以采用風險累加、加權(quán)平均資本成本途徑等方式。其中，風險累加法是將無風險報酬率加上風險報酬率（主觀判斷技術(shù)風險+市場風險+資金風險+管理風險構(gòu)成的風險報酬率）作為無形資產(chǎn)折現(xiàn)率。這種方法在我國運用得較多，但其忽略了利率的期限對投資回報率的影響（用較短期限的國債利率或一年期銀行貸款利率作為無風險報酬率可能低估無形資產(chǎn)的必要報酬率），且計算風險報酬率時，對各種風險報酬率的量化嚴重依賴評估人員的主觀判斷。
考慮到風險累加法存在的上述問題，實踐中也常常會采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC途徑進行測算，即采用無形資產(chǎn)版權(quán)報酬貢獻率模型來估測折現(xiàn)率r。這種無形資產(chǎn)折現(xiàn)率計算方法主要是依據(jù)企業(yè)價值中加權(quán)平均資本成本確認折現(xiàn)率的原理進行模擬：根據(jù)資產(chǎn)-負債相平衡的原則，即營運資金+固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)=付息債務+所有者權(quán)益，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC認為企業(yè)是投資者投入企業(yè)資本的期望回報，它等于投資到企業(yè)的全部資產(chǎn)的期望回報（下述公式（1）），也可以理解為期望的股權(quán)回報率和債權(quán)回報率的加權(quán)平均（下述公式（2））。由于企業(yè)全部資產(chǎn)包括營運資金、有形非流動資產(chǎn)和無形資產(chǎn)組成，因此關(guān)于稅前加權(quán)資本成本W(wǎng)ACCBT（WACC 的計算可以采用稅前或稅后的數(shù)據(jù)參數(shù)，此處采用稅前參數(shù)）有以下公式：
上述各參數(shù)的含義及取值方式如下：
根據(jù)以上公式（1）-（4），可計算得出折現(xiàn)率r。需要說明的是，首先，關(guān)于折現(xiàn)率r的計算方式，即使采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC途徑，實踐中也存在不同操作方法，包括直接將稅前加權(quán)資本成本W(wǎng)ACCBT與企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)Rc累加計算，或者簡單采用稅前加權(quán)資本成本W(wǎng)ACCBT或普通股權(quán)益資本成本Re進行等同測算。筆者認為，具體操作應結(jié)合評估的實際情況，充分利用能夠獲得的資料，盡量避免主觀判斷帶來的誤差；其次，上述計算方法中許多參數(shù)可以通過WIND等軟件查詢可比公司（主要為上市公司）的公開信息得出相關(guān)數(shù)據(jù)。當然，為獲得更加準確的折現(xiàn)率r參數(shù)，同樣需要待估企業(yè)配合提供更為詳細、更為準確的信息。
四、手游版權(quán)衍生開發(fā)與實物期權(quán)法的應用
本文第一部分曾提到，手游版權(quán)的盈利模式除了付費下載、廣告收入、道具出售方式外，還包括衍生品開發(fā)。收益法所確定的手游版權(quán)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，是對手游版權(quán)的基本應用帶來的商業(yè)收益。而對版權(quán)商品的合理開發(fā)利用帶來的超額價值無法用收益法直接計算得出。這時可認為手游作品版權(quán)在基本使用之外，還存在著很多種期權(quán)。在確定要考慮的期權(quán)時主要判斷兩個主要因素，一是這項期權(quán)的價值，二是未來執(zhí)行這項期權(quán)的可能性。對于價值很小、未來執(zhí)行可能性較小的期權(quán)，沒有必要考慮其價值。但如果在考慮手游版權(quán)購買所帶來的期權(quán)時，買方已經(jīng)確定了未來根據(jù)市場形勢進行衍生產(chǎn)品開發(fā)的戰(zhàn)略，或者賣方已經(jīng)有較為成熟的衍生產(chǎn)品開發(fā)布局，那么對手游衍生產(chǎn)品開發(fā)權(quán)就可以考慮其期權(quán)價值。一般來說，手游版權(quán)最有價值和最有可能執(zhí)行的期權(quán)就是衍生產(chǎn)品開發(fā)權(quán)，包括不同平臺上對于該手游的移植開發(fā)。
此時將投資手游版權(quán)看作為一個看漲期權(quán)（如果未來市場形勢好則執(zhí)行期權(quán)，不好則放棄執(zhí)行），則手游版權(quán)的整體價值為：
手游版權(quán)整體價值P=常規(guī)價值P1+期權(quán)價值P2
上述公式中，P1可以用本文第三部分中收益法方式得出。對于期權(quán)價值P2，可由布萊克—舒爾斯模型（Black-Scholes公式）計算求得。采用布萊克—舒爾斯模型估算知識產(chǎn)權(quán)價值的難點并不在數(shù)學計算，而在于參數(shù)如何選取，即選取哪些參數(shù)代入公式進行計算。
其中，N表示正態(tài)分布下的累計概率；
S 為期權(quán)標的資產(chǎn)的當前價格，其數(shù)值可以用收益法求出，即首先預測出執(zhí)行這個期權(quán)項目之后所帶來的現(xiàn)金流量，然后選取合適的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)得出現(xiàn)值。需要注意的是，S是手游版權(quán)期權(quán)項目預期收益的現(xiàn)值，而不是手游作品本身基本應用帶來的收益現(xiàn)值P1。如預期在T 年之后決定是否對該手游衍生品項目進行投資與開發(fā)，而該項目手游作品在T時點之后 n 年期限的衍生產(chǎn)品，則需要確定在n 年內(nèi)衍生作品所帶來的收益之和，再將收益折現(xiàn)到購買手游作品版權(quán)的時點上得到 S的數(shù)值；
X為手游衍生品期權(quán)項目的執(zhí)行價格，即進行期權(quán)項目投資的時候所需要的期初投入成本。具體到案例上，就是決定對手游產(chǎn)品進行衍生改造時，如移植到其他游戲平臺上發(fā)生的所有必要費用；
為期權(quán)項目投資年收益的波動性，即收益標準差。這個是期權(quán)定價模型中比較難確定的參數(shù)，通常只能使用歷史數(shù)據(jù)來預測期權(quán)項目收益的標準差，需要根據(jù)類似資產(chǎn)投資收益率的波動性來預測期權(quán)項目投資未來收益的波動性；
T為期權(quán)執(zhí)行到期時間長度。在具體手游版權(quán)價值評估中，T 為購買手游版權(quán)的時點距離預期會執(zhí)行期權(quán)項目的時間間隔。
r 為無風險利率，計算方法同本文第三部分。
從上述公式可見，手游版權(quán)期權(quán)價值的計算還是比較復雜的。首先，期權(quán)定價模型需要復雜的方法來進行計算，同時還需要足夠大的數(shù)據(jù)庫予以數(shù)據(jù)支持，例如波動率等相關(guān)數(shù)據(jù)是期權(quán)定價模型運用的基礎(chǔ)，而實踐中這些數(shù)據(jù)的獲取并不容易。其次，實物期權(quán)的價值還受到其他多重因素的影響。例如企業(yè)自身的戰(zhàn)略執(zhí)行能力、消費者偏好以及社會環(huán)境等因素，這些因素都會影響實物期權(quán)的價格，而其在傳統(tǒng)的實物期權(quán)定價模型中還無法體現(xiàn)出來。因此，目前大部分手游版權(quán)價值評估時，通常選擇暫不考慮其期權(quán)價值P2。
五、總結(jié)
手游版權(quán)價值的評估主要系測算手游版權(quán)運營所帶來的未來確定現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對其可采用收益法進行估值。收益法通常適用于大部分無形資產(chǎn)或知識產(chǎn)權(quán)的價值評估，但在預測收入、折現(xiàn)率與收益年限等具體參數(shù)的取值上，需要具體結(jié)合案例實際情況進行判斷。手游產(chǎn)品所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、媒介技術(shù)環(huán)境、法律政策背景、市場供求競爭狀態(tài)、大眾文化喜好等因素，都會對參數(shù)取值產(chǎn)生影響。因此，在對手游版權(quán)價值評估時，應盡可能地與委托方溝通交流，最大程度地獲得可靠數(shù)據(jù)，才能不斷減小估值誤差，精準反映待估手游版權(quán)資產(chǎn)的實際價值。
來源：IPRdaily中文網(wǎng)（iprdaily.cn）
作者：黃書立 陳磊
編輯：IPRdaily王穎 校對：IPRdaily縱橫君
注：原文鏈接：手游版權(quán)價值的評估分析（點擊標題查看原文）
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